Mientras en España tratamos a las empresas como cajeros del Leviatán que todo lo consume (lean) en Europa vamos al sexto año en que los beneficios empresariales están estancados. Si analizamos las revisiones a la baja de estimaciones de beneficios publicadas por Bloomberg entre enero y junio, estas han caído al ritmo más rápido desde 2008.
La tendencia en los últimos años se repite en 2016. Por un lado, al principio de año se estima un crecimiento de beneficios para el mismo ejercicio modesto, pero atractivo (5%-6%), y se va revisando a la baja hasta cero o negativo durante los meses siguientes, luego viene el palo de Hockey. Para el segundo año las estimaciones de crecimiento de beneficios suelen ser muy atractivas (+12-15%)… Y también se revisan a la baja.
Fíjense el impacto en pocos meses. Los beneficios estimados de las cincuenta grandes empresas han pasado de modesto crecimiento (0,3%) a pérdidas (-2,1%) para 2016 y si acudimos a las 600 mayores compañías, las pérdidas estimadas casi se duplican.En abril, las estimaciones del consenso de analistas recopilado por Bloomberg (Beneficio por Acción Eurostoxx 600) eran las siguientes: estimado 2016 (-2,75%), estimado 2017 (+13,7%). Unos meses después, en junio la cifra queda en: estimado 2016 (-4,3%) y estimado 2017 (+12,7%).
Pero el truco del palo de Hockey se evidencia en el 2017. El que piense que, tras cinco años de beneficios normalizados estancados, ese ejercicio va a dar crecimientos espectaculares, tiene un problema con la estadística y la historia. Para ello necesita creer en varios unicornios:
-Una recuperación de los bancos que es simplemente ficción en un entorno de tipos bajos y ralentización global (lean). Una mágica creación de valor por parte de los conglomerados europeos que llevan “corriendo para quedarse quietos” desde 2005. Un aumento de precios de petróleo y materias primas que reviva a la mayoría de los dinosaurios petroleros europeos, que llevan desde 2001 destruyendo valor.
Por lo tanto, me temo que el espejismo de beneficios esperados para 2017 se convertirá en el mismo montón de arena que aquella aseveración de que en 2015 y 2016 los beneficios del Stoxx 600 iban a crecer un 15-20%. Ay, la historia. Y no, no es por las petroleras. Es generalizado en la inmensa mayoría de sectores.
En España se leen muchos artículos hablando de lo muchísimo que “ganan” las empresas atendiendo a beneficios contables y que incluyen efectos “de una sola vez” como desinversiones, etc. Pero la realidad empírica es que en beneficios normalizados, en resultados operativos, Europa sigue renqueando.
Estamos viviendo una verdadera recesión de beneficios donde las empresas tienden a zombificarse y refinanciar negocios deficitarios, y aguantando los efectos de las aventuras exteriores fallidas. Por supuesto que hay excepciones y muy honrosas, y buenas estrategias y empresas, pero la realidad es que el Doctor Cash Flow nos muestra que la mayoría de las empresas de Europa están en la UVI.
Las implicaciones de esta preocupante tendencia son significativas. Por supuesto, para el ahorrador. Si a un inversor no le acompaña el entorno macroeconómico (con revisiones a la baja del PIB de Europa por el BCE periódicas) y tampoco las estimaciones de beneficios, entonces la bolsa y los activos de riesgo no le van a generar las rentabilidades que imagina, haya el plan de estímulos que haya.
Pero, sobre todo, fiscales. El lunes, en Londres, estuve en la CNBC, donde colaboro regularmente, y comentaba un amigo que Bruselas espera un aumento de la recaudación de impuestos de sociedades de cerca del 10% anual en los dos próximos años. Con un más que probable decrecimiento de beneficios similar al de los años anteriores, el “agujero” fiscal puede ser muy relevante. Esta tendencia es especialmente relevante en Francia, España e Italia, donde los ingresos por impuestos a empresas se han recuperado a niveles de 2008.
Una recesión de beneficios es también peligrosa porque viene después de enormes y ambiciosos planes expansivos fallidos. Entre 1999 y 2007, y especialmente a partir de 2001, las empresas europeas se embarcaron en enormes proyectos de internacionalización, adquisiciones, fusiones y planes industriales dentro de las fronteras europeas, que han dañado el balance, con una deuda sobre EBITDA cercana a 3,3 veces (en España, casi 5,2x) pero sobre todo hace difícil que se vayan a lanzar de nuevo a gastar cuando el proceso es de digerir La Grande Bouffe, el gran banquete.
Es también peligrosa porque muchas de las decisiones de dar la patada hacia delante y refinanciar -con un 13% de empresas emitiendo, gracias al gas de la risa monetario, a tipos cero- solo han perpetuado el problema de sobrecapacidad y fragilidad. Mientras el 70% de los bonos corporativos europeos dan una rentabilidad menor al 1,5%, según Moody’s, la capacidad de repagar la deuda se ha resentido y está a niveles de 2009.
Necesitamos recuperar políticas de oferta para permitir que los sectores de alta productividad florezcan, no subvenciones para sostener a los dinosaurios. Hagamos una verdadera política fiscal europea orientada al crecimiento, la productividad y el valor añadido. No financiando elefantes blancos y quimeras, sino permitiendo que haya muchas más grandes empresas y que las nuevas crezcan.
Prestemos atención a este fenómeno, sobre todo en los países donde pensamos que las empresas son un cajero para financiar gasto político. Porque todo esto está ocurriendo con tipos ultra bajos, alta liquidez y una recuperación frágil. Imaginen si las condiciones se revierten. Cualquier cambio en la percepción de riesgo, con la política monetaria que sea -da igual- puede empeorar una recesión de beneficios que no debe ignorarse.
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