La ilusión óptica en la forma de un enfoque en los flujos, más que en las acciones, es una falla bien conocida en el análisis de los mercados de activos. Dos ejemplos de este año demuestran el fenómeno: uno del mercado de oro y el otro del mercado en opciones sobre acciones. El análisis de la ilusión en el oro ayuda a proporcionar una pista sobre cómo las altas temperaturas especulativas actuales en los mercados de bonos corporativos, íntimamente relacionadas con el mercado de opciones, colapsarán.
Tomando primero el oro, el World Gold Council (WGC) declara en su último informe trimestral (agosto de 2018) que la demanda de oro ha caído en alrededor del 2 por ciento a poco menos de 1000 toneladas métricas. Por implicación, esto se relaciona con la disminución en el precio en dólares del metal amarillo. El mensaje también es coherente con la narrativa del mercado que explica cómo se concentra la nueva demanda en las economías de mercados emergentes, especialmente en China y la India, y las fuertes desaceleraciones junto con la depreciación de la moneda justifican una grave caída de precios (en dólares estadounidenses).
Esta narración es una tontería económica. Con las acciones de oro sobre el suelo en cerca de 190,000 toneladas métricas, es evidente que el precio depende de las expectativas y preferencias heterogéneas de los titulares mundiales del metal amarillo en todas sus formas (joyas, barras y monedas), no en el adicional goteo de la demanda identificado en cada trimestre por el WGC o cualquier otra persona. Aun así, el mal funcionamiento de los mercados durante algún tiempo, especialmente en condiciones de inflación monetaria, puede otorgar a las narraciones de flujo un peso indebido y esto es quizás lo que ha estado ocurriendo recientemente.
Estamos en segundo lugar en el mercado de opciones sobre acciones. Sabemos por finanzas 101 que una participación en bonos corporativos de la compañía X equivale a una inversión en bonos gubernamentales sin riesgo más un truco en la forma de escribir una opción de venta a un precio de golpe bajo (relativo al precio actual) en la (hipotéticamente apalancado) equidad de X, recogiendo mientras tanto los ingresos premium. El riesgo (desde el punto de vista del inversionista en esta combinación) es que el capital cae abruptamente en precio, lo que significa que el comprador de la inversión tiene un reclamo creciente contra el escritor, equivalente al precio del bono corporativo que cae muy por debajo de la par.
La hambruna de rendimientos lleva a la irracionalidad
La inflación monetaria desenfrenada de los últimos años ha ido acompañada de la búsqueda de rendimientos por parte de los inversores hambrientos de ingresos, y esto se caracteriza por una irracionalidad severa que implica una subestimación de los riesgos de pérdida. Y así ha habido una gran demanda de bonos corporativos, especialmente bonos de grado de inversión de baja calificación (es decir, BBB) y basura. De forma equivalente, esto ha significado un suministro abundante de acciones baratas sobre capital. En consecuencia, la fórmula convencional (Black-Scholes) para relacionar los precios de las opciones con la volatilidad subyacente muestra que este último es muy bajo, dada la baratura prevaleciente (de las inversiones). El índice de volatilidad más ampliamente cotizado es VIX, basado en el índice S&P 500, para el cual existe un mercado ampliamente negociado.
A fines de febrero de este año, VIX repentinamente se disparó, ya que una mini crisis en el mercado de acciones llevó a varios fondos de inversión que habían estado tomando posiciones altamente especulativas (descritas como arbitraje de “paridad de riesgo”). Esto se basó en la baja volatilidad continua (venta pone en particular) de repente buscaba liquidar posiciones. Pero en retrospectiva, es claro que este cambio de humor ocurrió en la cola, no en el perro. La demanda de bonos corporativos de una gran cantidad de inversores se ha mantenido fuerte. VIX ha retrocedido a mínimos históricos y, en consecuencia, los diferenciales de rendimiento de los bonos de riesgo sobre los bonos del Tesoro se mantienen cerca de su punto más bajo para este ciclo, salvo las deudas de los mercados emergentes.
Entonces, en retrospectiva, el shock VIX de febrero-marzo se debió a las travesuras de unos pocos fondos altamente especulativos y nada que ver con el declive anunciado desde hace tiempo de la temperatura especulativa en los mercados de bonos corporativos. Los pesimistas han sido confundidos por los ingenieros financieros. Estos despliegan sus habilidades para reforzar el rendimiento aparente de la equidad mediante aumentos camuflados en el apalancamiento. Su trabajo es fácil en esa etapa de la inflación monetaria cuando los precios de las acciones están aumentando fuertemente. Entonces, la gran emisión de deuda y las recompras de capital pueden no aparecer incluso en un apalancamiento elevado, donde la deuda y el capital en circulación se miden al valor de mercado actual. En la actualidad, las deudas pendientes de las sociedades no financieras de los EE UU se encuentran en un nivel récord en relación con el PIB, pero el apalancamiento basado en el valor de mercado del capital está muy por debajo de los picos anteriores.
Los ingenieros han estado reforzando la emisión de deuda no solo en respuesta a la fuerte demanda de deuda corporativa (emisión equivalente) de los inversionistas hambrientos de ingresos (lo que podría compensarse en algunos casos al reducir los préstamos bancarios). Los ingenieros también lo hacen para resistir un creciente apalancamiento impulsado por el aumento de los valores de capital. Si se permitía que ese desapalancamiento continuara sin disminuir, el capital de una compañía determinada perdería impulso, aumentando menos que sus pares que se resistieron a medida que el mercado alcista continuaba. Su capital obtendría una imagen “seria” en lugar de unirse a las “acciones de impulso”. Y en las condiciones irracionales de la inflación monetaria, hay muchos inversores que parecen dispuestos a dejarse engañar por el crecimiento de las ganancias por acción que se deriva de la ingeniería financiera.
Cuando la inflación monetaria en el mercado de acciones pasa a su última etapa de deflación de activos, los coeficientes de apalancamiento calculados a valor de mercado repentinamente se disparan. El creciente apalancamiento se suma al impulso de la caída del precio de las acciones. En principio, la compañía podría desacelerar el impulso mediante el desapalancamiento, pero ¿qué funcionario corporativo vendería grandes acciones para retirar deuda en un mercado bajista a menos que se lo obligue a hacerlo como parte de una reconstrucción de capital? El margen de rendimiento sobre las deudas corporativas por encima de los bonos del Tesoro se abriría más de la cuenta justo cuando VIX saltaba y los inversores buscaban (en su mayor parte sin éxito) unirse a una estampida. Sus pérdidas en las deudas se verían agravadas por el aprovechamiento de la liquidez.
¿Es posible que el estallido de burbujas en los mercados de deuda corporativa pueda preceder -en lugar de coincidir con- un mercado bajista en acciones? Sí, si la historia sirve de guía, como fue el caso en la segunda mitad de 2007 y comienzos de 2008. En principio, los perseguidores irracionales de rendimiento pueden experimentar un shock o un nuevo despertar (de racionalidad) antes de que el sentimiento actúe sobre las acciones. Pero el escenario de baja en el mercado de bonos corporativos y de capital que coincide y se refuerza entre sí desde el inicio del proceso de deflación del precio de los activos también es altamente plausible.
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