En números consecutivos de The Freeman, Richard Timberlake ha contribuido con una interesante trilogía de artículos que promueven una crítica monetarista de la conducta de la política monetaria de Estados Unidos durante las décadas de los veinte y los treinta.1 En el primero de estos artículos, Timberlake cuestiona el relato «austriaco» de Murray Rothbard sobre el ciclo de auge y declive de los años veinte y treinta. Timberlake sostiene que Rothbard procede sobre la base de un «significado nuevo e inaceptable» para el término «inflación» y una definición artificiosa de la oferta monetaria para «inventar» una inflación orquestada por la Reserva Federal de los años veinte que, de hecho, nunca ocurrió. Además, según Timberlake, la cuenta de Rothbard se vio empañada por una «mala medición de los datos monetarios del banco central», así como por un malentendido de la naturaleza y el funcionamiento del pseudo-estándar de oro controlado por la Reserva Federal mediante el cual se crearon los dólares estadounidenses durante este período.
En los dos artículos siguientes, Timberlake también se opone, respectivamente, a la política del Tesoro de los Estados Unidos de neutralizar las entradas de oro y a la política de la Reserva Federal de aumentar drásticamente los requisitos de reservas a mediados de la década de los treinta, argumentando que estas políticas complementarias abortaron una incipiente recuperación económica y provocaron la recesión de 1937-38. A continuación me referiré a las graves acusaciones presentadas contra Rothbard y, en el proceso, ofreceré una evaluación de la culpabilidad del Sistema de la Reserva Federal por los acontecimientos económicos de estos trágicos años que difieren radicalmente de los de Timberlake.
El significado de «inflación»
Permítanme comenzar con la afirmación de Timberlake de que Rothbard atribuye un significado a la palabra «inflación» que es tanto nuevo como inaceptable. De hecho, la definición de Rothbard de la inflación como «el aumento de la oferta monetaria que no consiste en, es decir, no está cubierto por, un aumento del oro», es una definición antigua y venerable. Fue la definición que se forjó en el debate teórico entre la Escuela de Moneda Británica de dinero duro y la Escuela Bancaria Británica inflacionista a mediados del siglo XIX. Según la proto-escuela austriaca monetaria, que triunfó en el debate, el patrón oro no fue suficiente para evitar los auges y los fracasos del ciclo económico, que había seguido asolando a Gran Bretaña a pesar de su restauración del patrón oro en 1821.2
En resumen, según la Escuela Monetaria, si se permitiera a los bancos comerciales emitir billetes de banco a través de operaciones de préstamo o inversión que excedieran el oro depositado en ellos, esto aumentaría la oferta monetaria y precipitaría un auge inflacionario. El consiguiente aumento de los precios monetarios y de los ingresos internos provocaría en última instancia un déficit de la balanza de pagos financiado por una salida de oro. Esta fuga externa de sus reservas de oro y la amenaza inminente de fugas internas debido a las corridas de bancos nacionales induciría a los bancos a restringir drásticamente sus préstamos e inversiones, lo que daría lugar a una grave contracción de sus pagarés descubiertos o «medios fiduciarios» y a una disminución de la oferta monetaria nacional, acompañada de una depresión en toda la economía.
Para evitar la repetición de este ciclo, la escuela monetaria recomendó que todas las emisiones adicionales de medios fiduciarios fueran rigurosamente suprimidas y que, en adelante, la oferta monetaria cambiara estrictamente de acuerdo con las entradas y salidas de oro a través de la balanza de pagos de la nación. Este último proporcionó un mecanismo natural, no generador de ciclos, para distribuir la oferta monetaria mundial estrictamente de acuerdo con el patrón internacional de las demandas monetarias.
Tras el triunfo de la doctrina de la escuela monetaria y la implementación de su política prescrita por el Banco de Inglaterra, su definición de inflación fue aceptada en el mundo angloparlante, especialmente en los Estados Unidos, donde existía una rama americana mucho más radical y analíticamente perspicaz de la Escuela. El término «inflación» se utilizaba ahora estrictamente para denotar un aumento de la oferta de dinero que consistía en la creación de depósitos bancarios y monetarios no respaldados por el oro. Así, por ejemplo, el escritor financiero estadounidense Charles Holt Carroll escribió en 1868 que «La fuente de la inflación, y de la crisis comercial, está en la naturaleza del sistema que pretende prestar dinero, pero crea moneda descontando tales billetes cuando no existe tal dinero».3 Incluso antes, en 1858, Carroll había escrito: «En lugar de utilizar el oro y la plata como moneda, sólo se utilizan como base de la mayor inflación posible por parte de los bancos», y que «debemos evitar cualquier aumento artificial de la moneda para evitar una catástrofe futura…»4 Así que fue el «aumento artificial de la moneda» –a través de la creación de billetes de banco y depósitos sin respaldo– lo que constituyó la inflación.
El principal teórico monetario de los Estados Unidos en el último cuarto del siglo XIX fue Francis A. Walker. Según Walker, al escribir en 1888, «Un exceso permanente del dinero en circulación de un país sobre la parte distributiva de ese país del dinero del mundo comercial se llama inflación».5 Mientras que esta versión de la definición es aplicable a la moneda fiduciaria de papel inconvertible, Walker también creía que la inflación era una característica inherente a la emisión de billetes de banco convertibles y depósitos que carecían de respaldo de oro. En palabras de Walker, «reside en el dinero bancario, incluso bajo las más estrictas disposiciones de convertibilidad, la capacidad de inflación local y temporal».6
Desafortunadamente, sin embargo, debido a que los escritores de la escuela monetaria inglesa, a diferencia de sus primos estadounidenses, no consideraron los depósitos bancarios como parte de la oferta de dinero, sus políticas adoptadas en Gran Bretaña no lograron prevenir la inflación y el ciclo económico. En consecuencia, y trágicamente, las doctrinas y políticas de la Escuela cayeron en un profundo descrédito a finales del siglo XIX, y su definición de inflación fue reemplazada por la de la escuela bancaria opuesta, que veía la inflación como un estado en el que la oferta de dinero supera las necesidades del comercio.
Los primeros teóricos cuantitativos estadounidenses que siguieron al proto-monetarista Irving Fisher, en particular, aprovecharon y adaptaron esta definición a su peculiar perspectiva analítica. Así, Edwin Kemmerer escribió en 1920 que, «Aunque el término inflación en la discusión actual se utiliza en una variedad de significados, hay una idea común a la mayoría de los usos de la palabra, a saber, la idea de una oferta de medios circulantes que excede las necesidades comerciales».7 Kemmerer continuó definiendo la inflación como un estado en el que, «a un nivel de precios dado, los medios circulantes de un país –dinero y moneda de depósito– aumentan en relación con las necesidades comerciales». A partir de aquí, fue un paso corto hacia la definición actual de inflación como un aumento en el nivel de precios.8
Así que la teoría de Rothbard no es nueva y decir que es «inaceptable» es simplemente expresar el acuerdo con la preferencia tan arraigada entre los teóricos ortodoxos de la cantidad, incluidos los monetaristas contemporáneos, por la escuela bancaria sobre la escuela monetaria.
Definición de dinero
Timberlake también cuestiona la definición estadística de Rothbard de la oferta monetaria para incluir el capital social de ahorro y préstamo y las reservas netas de pólizas de seguro de vida, alegando que Rothbard inventó esta definición para hacer que la tasa de crecimiento monetario pareciera mayor de lo que era en realidad durante la década de los veinte. Timberlake sostiene que los dos artículos en cuestión no son dinero porque «no pueden gastarse en bienes y servicios ordinarios. Para gastarlos, hay que cobrarlos por otro dinero, ya sea en moneda o en letras de cambio».9 Tomemos estos artículos de uno en uno.
En el caso del capital social de ahorro y préstamo, hay dos respuestas a Timberlake. En primer lugar, las «cuentas de ahorros» ofrecidas por las asociaciones de ahorro y préstamo son y siempre han sido económicamente indistinguibles de los depósitos de ahorro ofrecidos por los bancos comerciales, incluidos en la definición más antigua (anterior a 1980) de M2 que Timberlake aparentemente mantiene como la definición apropiada de la oferta monetaria.10 En la práctica, los depositantes podían retirar sus depósitos de ahorro de los bancos comerciales a petición, porque la ley que permitía a los bancos insistir en un período de espera rara vez se invocaba. Del mismo modo, mientras que las asociaciones de ahorro y préstamo estaban obligadas contractualmente a «recomprar» sus «acciones» a la par a petición del accionista, podían retrasar legalmente dicha recompra por períodos más cortos o más largos, dependiendo de sus estatutos individuales. Sin embargo, tales retrasos rara vez ocurrieron y «durante muchos años las asociaciones de ahorro y préstamo han hecho alardear de «cada retiro pagado a pedido» o alguna declaración similar.11
Además, si bien Timberlake tiene razón en que los «accionistas» tuvieron que cambiar sus cuentas de acciones por moneda o por giros bancarios (a la par y a la carta) antes de poder gastarlos en bienes y servicios, lo mismo ocurrió con los depositantes de ahorros en los bancos comerciales. Por lo tanto, el público siempre ha considerado que los dólares mantenidos en cuentas de ahorros y préstamos o cuentas de ahorros son tan fácilmente gastables como los dólares mantenidos en depósitos de ahorros de bancos comerciales.
En segundo lugar, Timberlake, curiosamente, no se opone a la inclusión por parte de Rothbard de los depósitos de ahorro de las mutuas de ahorro en la oferta monetaria, aunque tampoco están incluidos en la definición M2 que él prefiere.12 Lo que hace que la posición de Timberlake sea aún más desconcertante es que las mutuas de ahorro eran prácticamente idénticas en función económica a las asociaciones de ahorro y préstamo y también eran técnicamente propiedad «mutua» de sus depositantes.13 Entonces, ¿por qué Timberlake insiste tan vehementemente en tratar de manera diferente las responsabilidades de estas dos instituciones?
Una resolución de este misterio se puede encontrar quizás en el trabajo de Milton Friedman y Anna Schwartz, quienes excluyeron las cuentas de ahorros y préstamos (y de las cooperativas de crédito) de su definición de la oferta monetaria debido a que estas instituciones técnicamente no son bancos tal como se definen «de acuerdo con la definición de bancos acordada por las agencias federales de supervisión bancaria», ya que «los titulares de fondos en estas instituciones son en su mayor parte, técnicamente, accionistas, no depositantes». Sin embargo, a pesar de este tecnicismo legal, incluso Friedman y Schwartz se vieron obligados a admitir que aquellos que colocan fondos en estas instituciones «claramente… pueden considerar tales fondos como sustitutos cercanos de los depósitos bancarios, como los definimos».14
Reservas de seguro de vida
Esto nos lleva a la cuestión de las reservas netas de pólizas de las compañías de seguros de vida. Rothbard afirmó que los valores de rescate en efectivo de las compañías de seguros de vida, es decir, las reclamaciones inmediatamente cobrables de los asegurados contra las compañías de seguros de vida, estadísticamente aproximadas por las reservas netas de pólizas de las compañías, representan una fuente de dólares que actualmente se pueden gastar y deben incluirse en la oferta monetaria. Una vez más, la cuestión no es si las compañías de seguros se parecen superficialmente a los bancos o si pueden ser clasificadas técnicamente como tales de acuerdo con alguna definición regulatoria arbitraria. Se trata de si funcionan esencialmente como instituciones depositarias, recibiendo fondos del público con los que hacer préstamos e inversiones, al tiempo que prometen contractualmente que tales fondos están disponibles para ser retirados a petición del titular de la póliza. En opinión de Rothbard, el asegurado se encuentra en la misma posición económica que un depositante bancario (y accionista de una institución de ahorro) en cuanto a la tenencia de un derecho de valor nominal en dólares que se puede cobrar inmediatamente.
Ahora bien, es cierto que la inclusión de Rothbard de este tema en la oferta monetaria es polémica, mucho más que su inclusión de las cuentas de ahorros y préstamos compartidos. Sin embargo, no era el único que mantenía esta posición. En las décadas de los sesenta y setenta, varios autores de libros de texto sobre dinero y banca reconocieron que las reservas de seguro de vida en efectivo poseían algunas de las características del dinero. Por ejemplo, Walter W. Haines calificó a las compañías de seguros de «entidades de ahorro» y señaló que estos ahorros «pueden ser retirados en cualquier momento» simplemente permitiendo que la póliza caduque, una característica que las marca como «próximas al dinero» a la par con las cuentas de ahorro.15 M.L. Burstein sostuvo que el valor en efectivo de una póliza de seguro de vida ofrecía «convertibilidad inmediata» en efectivo, era «casi tan líquido como un colchón de divisas» y satisfacía el «motivo de precaución» para mantener activos líquidos no menos que cuentas de ahorro y préstamo y bonos de ahorro.16 Albert Hart y Peter Kenen incluyeron los «valores netos en efectivo de los seguros de vida» en la clase más amplia de activos financieros que poseen el atributo de la «monetaridad», mientras que Thomas F. Cargill los clasificó en un espectro de liquidez inmediatamente inferior a los grandes certificados de depósito, que están incluidos en la definición actual de la oferta monetaria de M3.17
Sin embargo, lo que es más importante, incluso si concedemos en aras del argumento de que las reservas netas de seguro de vida deberían excluirse de la oferta monetaria, nos encontramos con que hace muy poca diferencia en la caracterización de Rothbard de la década de los veinte como una década inflacionaria. Con esta partida incluida, el aumento de la M de Rothbard entre mediados de 1921 y finales de 1928 fue de aproximadamente el 61%, lo que arrojó una tasa anual de inflación monetaria del 8,1% anual; con esta partida omitida (pero incluidas las cuentas de ahorros y préstamos), la oferta monetaria aumentó en alrededor del 55% durante el período o a una tasa anual del 7,3%.18 Mirabile dictu, al utilizar una definición de la masa monetaria que excluye arbitrariamente las cuentas de ahorros y préstamos y que incluye los depósitos mutuos de las cajas de ahorros sobre la base de una inexplicable adhesión a una definición legalista de los bancos, resulta que es Timberlake (y Friedman y Schwartz) quien ha medido mal el crecimiento de la oferta monetaria durante la década de los veinte.
Instituciones defectuosas
Timberlake también critica a Rothbard por «desconocer el marco institucional defectuoso dentro del cual el patrón oro y el banco central generaron dinero» y también por «mala medición de los datos monetarios del banco central».19 Pero esto es sin duda un cargo curioso a nivel contra Rothbard, empapado como estaba en la doctrina de la Escuela de Moneda. De hecho, Rothbard era bastante consciente de que el régimen monetario estadounidense de los años veinte y treinta no era un verdadero patrón oro en el que la oferta de dinero estaba determinada exclusivamente por las fuerzas del mercado, es decir, por la balanza de pagos y la extracción de oro, sino un sistema híbrido en el que la Reserva Federal poseía un poder sustancial para manipular la oferta de dinero mediante la piramidación de las reservas bancarias de papel encima de sus reservas de oro. De hecho, Rothbard fue mucho más lejos que Timberlake al separar rigurosa y completamente los factores que afectaban a la oferta monetaria que estaban sujetos al control de la Reserva Federal de aquellos sobre los que la Reserva Federal no tenía control.20
Al analizar los datos monetarios del banco central, Timberlake comienza con la base monetaria o «Total Fed», que es igual a la moneda en circulación más las reservas de los bancos miembros. De este agregado, sustrae adecuadamente las reservas de la Reserva Federal de las transacciones legales, principalmente el stock de oro, cuyo tamaño depende de los flujos de la balanza de pagos y no está bajo el control inmediato de la Reserva Federal. Lo que queda son las «obligaciones monetarias netas» de la Reserva Federal o «Net Fed», que, según Timberlake, «indican fielmente la intención de la política de la Reserva Federal».21 De 1921 a 1929, este agregado disminuyó en un 8% anual, lo que llevó a Timberlake a la conclusión de que la intención de la política de la Reserva Federal fue decididamente deflacionaria durante este período. El motivo de este sesgo de política deflacionaria fue, según Timberlake, ayudar a Gran Bretaña a restablecer y mantener la convertibilidad del oro para la libra esterlina.
Sin embargo, por importante que sea, la acción de oro no es el único factor que está fuera del control de la Reserva Federal. Porque, como señala Rothbard, la moneda en circulación, que permanece incorrectamente en el agregado de la Reserva Federal neta de Timberlake, no está controlada por la Reserva Federal en absoluto, sino por el público bancario. Cada vez que un depositante retira efectivo de un banco, la moneda en circulación aumenta y las reservas bancarias disminuyen, dólar por dólar. En un sistema bancario de reservas fraccionadas, esta pérdida de reservas provoca una contracción múltiple de los depósitos bancarios que supera con creces el aumento original de la moneda en circulación que la indujo y, por lo tanto, da lugar a una deflación neta de la oferta monetaria. Por el contrario, una disminución de la cantidad de divisas en poder del público provoca un aumento general de las reservas bancarias y una inflación general de la oferta monetaria.
Sin embargo, esto no es todo – Timberlake también ignora el hecho de que, bajo el régimen político vigente, los propios bancos podrían reducir de forma autónoma el importe de las reservas bancarias y, por tanto, la cantidad de dinero existente, reduciendo deliberadamente su endeudamiento con la Reserva Federal. Durante este período, la política elegida por la Reserva Federal fue la de prestar liberal y continuamente a todos los bancos a un tipo de interés, o «descuento», por debajo del tipo de interés del mercado. Si bien la Reserva Federal estaba legalmente autorizada a conceder tales préstamos a sus bancos miembros, no estaba obligada a hacerlo. Además, también conservaba la facultad completa de fijar el «tipo de descuento» que aplicaba a estos préstamos. Por lo tanto, si hubiera decidido hacerlo, la Reserva Federal podría haber restringido sus préstamos a situaciones de emergencia y aplicado una tasa de penalización sustancialmente superior a la del mercado, a fin de disuadir a todos los bancos, salvo a los más gravemente afectados, de solicitar préstamos. En resumen, podría haber neutralizado casi por completo el impacto inflacionario de sus operaciones de descuento. Esta política de «préstamos de emergencia» había sido instada por algunos funcionarios prominentes dentro del propio establecimiento de la Reserva Federal.22
El hecho de que la Reserva Federal optara por una política de «préstamos continuos» significó que el aumento de las reservas bancarias resultante de la creación de nuevos préstamos de la Reserva Federal a los bancos miembros a través del redescuento de efectos comerciales o de anticipos sobre pagarés bancarios garantizados estaba bajo el control exclusivo de la Reserva Federal. Pero también significaba que la reducción de las reservas bancarias que implicaba el reembolso neto de los efectos descontados no estaba controlada por la Reserva Federal, ya que dependía únicamente de las decisiones de los bancos. Dada la política indiscriminada de la Reserva Federal de los Estados Unidos, los bancos siempre estaban en condiciones de mantener o aumentar sus deudas con la Reserva Federal si así lo deseaban, simplemente descontando facturas adicionales con la Reserva Federal. Así, como concluyó Rothbard, cuando las «cuentas pagadas» superaban a las «nuevas cuentas descontadas», los bancos estaban disminuyendo deliberada y autónomamente su nivel de endeudamiento con la Reserva Federal y esto debe contarse como una influencia deflacionaria incontrolada sobre las reservas bancarias.
Intención real de la Reserva Federal
Si seguimos a Rothbard, entonces, al identificar la moneda en circulación y la reducción del endeudamiento bancario con la Reserva Federal junto con las acciones de oro como los principales factores «incontrolados» que afectan a las reservas bancarias, obtenemos una imagen de la intención de la Reserva Federal durante la década de los veinte y principios de la década de los treinta que es polos aparte de la sugerida por Timberlake. De hecho, encontramos que desde el inicio de la inflación monetaria a mediados de 1921 hasta su terminación a finales de 1928, las «reservas incontroladas» disminuyeron en 1.430 millones de dólares, mientras que las reservas controladas aumentaron en 2.217 millones de dólares. Dado que las reservas de los bancos miembros ascendían a 1.604.000 millones de dólares al comienzo de este período, esto significa que las reservas controladas se dispararon en un 138% o 18,4% al año durante este período de siete años y medio, mientras que las reservas no controladas se redujeron en un 89 por ciento o en un 11,9%al año. Por lo tanto, Rothbard concluyó correctamente que la década de los veinte fue una década inflacionaria y que la intención del Sistema de la Reserva Federal era que así fuera.23
La intención inflacionista de la Reserva Federal es perfectamente coherente, además, con su motivo de ayudar a Gran Bretaña a restablecer y mantener la paridad de antes de la guerra entre el oro y la libra esterlina. Si bien Timberlake reconoce adecuadamente este motivo subyacente a la política de la Reserva Federal, se equivoca al sugerir que se necesita una política deflacionaria por parte de la Reserva Federal. De hecho, se requiere exactamente lo contrario. La libra esterlina a mediados de la década de los veinte estaba sobrevaluada frente al oro y al dólar estadounidense, lo que hizo que los productos británicos parecieran relativamente sobrevaluados en los mercados mundiales. Como resultado, Gran Bretaña experimentó importaciones crónicamente superiores a las exportaciones, acompañadas de persistentes déficits en la balanza de pagos y salidas de reservas de oro. Si la Reserva Federal hubiera deflactado la oferta monetaria de los EE.UU., bajando así los precios de los EE.UU. aún más en relación con los precios británicos, como Timberlake afirma que era su intención, se habría exacerbado, y no resuelto, la fuga de oro de Gran Bretaña. Claramente, entonces, el deseo de la Reserva Federal de ayudar a Gran Bretaña a revertir sus déficits de la balanza de pagos y a reconstituir sus reservas de oro exigía una política inflacionaria destinada a elevar los precios en Estados Unidos, haciendo así que los productos británicos sean relativamente baratos y aumentando la demanda de los mismos en los mercados mundiales.24
Este punto sobre el motivo de la política de dinero fácil de la Reserva Federal en la década de 1920 no sólo lo planteó Rothbard, sino también otros economistas, incluidos monetaristas como Kenneth Weiher. Según Weiher:
Gran Bretaña estaba pidiendo ayuda [en 1924] y Benjamin Strong [presidente de la Reserva Federal de Nueva York] escuchó el llamado. La política monetaria expansiva en los EE.UU. haría subir los precios y bajar las tasas de interés en este país, lo que tendería a hacer que el oro fluyera hacia Gran Bretaña, donde los precios eran más bajos y las tasas de interés más altas. Estos cambios ayudarían al aliado de Estados Unidos a aumentar sus reservas de oro. … No hay duda de que la Reserva Federal no se habría movido cuando lo hizo si no fuera por la preocupación por el patrón oro y la difícil situación de Gran Bretaña. … En 1927, la estancada economía británica necesitaba ayuda de los Estados Unidos y del resto de Europa. … Al igual que en 1924, la política monetaria se trasladó a un programa expansivo en un esfuerzo por ayudar a Gran Bretaña en su lucha por volver al patrón oro.25
La reinterpretación de los datos monetarios por parte de Rothbard también va en contra de la afirmación de Timberlake de que la Reserva Federal «privó monetariamente al país de la peor crisis económica que jamás haya experimentado».26 Por el contrario, los factores controlados por la Reserva Federal continuaron ejerciendo un impacto altamente inflacionario en las reservas bancarias y en la oferta monetaria desde finales de 1929 hasta 1932, mientras la Reserva Federal intentaba desesperadamente protegerse de la depresión precipitada por la terminación de la inflación de los créditos bancarios que había orquestado en la década de los veinte.
La deflación de la oferta monetaria, por lo tanto, fue causada en su totalidad por factores que escapan al control de la Reserva Federal. En primer lugar, hubo una pérdida de confianza en el patrón oro falso dominado por la Reserva Federal entre el público nacional y los inversores extranjeros. Como resultado, se produjo un aumento de la circulación de divisas y una disminución de las existencias de oro de la Reserva Federal, lo que provocó una disminución de las reservas bancarias. En segundo lugar, los bancos estadounidenses intentaron prudentemente salvarse a sí mismos y a sus depositantes restringiendo sus préstamos a empresas sobrecapitalizadas y en quiebra y, en su lugar, utilizando estos fondos para pagar su deuda con la Reserva Federal, lo que dio un nuevo impulso a la reducción «incontrolada» de las reservas bancarias. En tercer lugar, en el segundo trimestre de 1932, los bancos también comenzaron a aumentar sus reservas líquidas por encima del mínimo legal. La acumulación de «excedentes de reservas», como se llamaban, constituyó un factor independiente e incontrolado que reforzó la influencia deflacionaria de la disminución incontrolada de las reservas bancarias sobre la oferta monetaria.
Desde finales de diciembre de 1929 hasta finales de diciembre de 1931, las reservas bancarias cayeron de 2.360 millones de dólares a 1.960 millones de dólares, lo que provocó que la RM (para la oferta monetaria de Rothbard) cayera de 73.520 millones de dólares a 68.250 millones de dólares, es decir, a una tasa anual del 3,6%. Pero esta deflación monetaria no fue causada por la Reserva Federal, que aumentó las reservas controladas en 672 millones de dólares o a una tasa anual del 17 por ciento durante el período, mientras que las reservas incontroladas disminuyeron en 1.063 millones de dólares o en un 27% al año. Durante 1932, RM continuó disminuyendo, cayendo a $64,72 mil millones o en un 5,2%. Pero las reservas bancarias aumentaron drásticamente durante el año, de 1.960 millones de dólares a 2.510 millones de dólares, a medida que la Reserva Federal inflaba furiosamente las reservas controladas. En los últimos diez meses del año, las reservas controladas aumentaron en la asombrosa cifra de 1.165 millones de dólares, es decir, a una tasa anual del 76%. Afortunadamente, este intento de inflación masiva de la oferta monetaria fue deshecho por el público nacional, los inversores extranjeros y los bancos, ya que las reservas incontroladas disminuyeron en 495 millones de dólares y los bancos comenzaron a acumular un exceso sustancial de reservas.
La historia fue más o menos la misma en 1933, cuando una determinada campaña inflacionaria llevada a cabo por la Reserva Federal a principios de año –las reservas controladas aumentaron en 785 millones de dólares sólo en febrero– fue derrotada por el público y los bancos, y la RM disminuyó en más de 3.000 millones de dólares, o sea, en casi un 5%.27
Por lo tanto, una vez que los datos se han ordenado e interpretado correctamente, queda claro que la Reserva Federal no merece elogios por la deflación del crédito bancario de 1930-1933. Este honor va a los poseedores privados de dólares, domes-tic y extranjeros, que intentaron reclamar su propiedad legítima de un sistema financiero manipulado por el banco central e inflacionario que se disfrazaba de patrón oro y que había traicionado repetidamente su confianza.
«Esterilizando» el oro
En dos artículos de seguimiento, Timberlake amplía su ataque a lo que considera las políticas monetarias «deflacionarias» llevadas a cabo por el Tesoro y la Reserva Federal a mediados de la década de los treinta. En particular, critica la política del Tesoro de «neutralizar», o «esterilizar», el efecto de la entrada de oro en las reservas bancarias desde finales de 1936 hasta principios de 1938 y la política de la Reserva Federal de aumentar las exigencias de reservas en 1936 y 1937. Pero ninguna de estas políticas causó una contracción de la oferta monetaria. Simplemente interrumpieron temporalmente una inflación monetaria masiva causada por la abolición del patrón oro y la subsiguiente devaluación del dólar diseñada por el gobierno de Roosevelt.
Es importante reconocer que esta afluencia de oro no fue el resultado de la operación «incontrolada» del patrón oro, que había sido abolido en 1933. Más bien, fue el resultado del aumento deliberado y constante en el precio al que el oro fue comprado por el Tesoro de los Estados Unidos y la Corporación Financiera de Reconstrucción. Para enero de 1934, el precio del oro había subido de $20,67 a $35,00 por onza, o casi un 70%, donde estaba oficialmente fijado por la Ley de Reserva de Oro de 1934. El Tesoro tenía ahora el mandato legal de mantener este tipo de cambio devaluado entre el oro y el dólar comprando libremente todo el oro que se le ofrecía a ese precio. En efecto, entonces, las compras de oro del Tesoro eran ahora económicamente idénticas a las compras inflacionarias de la Reserva Federal en el mercado abierto, sustituyendo el oro desmonetizado por valores del gobierno. En consecuencia, en respuesta a este aumento unilateral del precio del oro por encima de su precio mundial, se produjo una afluencia prodigiosa de oro a Estados Unidos –una «avalancha dorada», como se la llamaba en su momento– que incrementó enormemente las reservas bancarias. El resultado fue una inflación sin precedentes de la oferta monetaria (M2) durante 1934, 1935 y 1936 a tasas anuales del 14%, 14,8% y 11,4%, respectivamente.28
En cuanto a su influencia en la oferta de reservas bancarias y dinero, la acción desmonetizada del oro se había transformado en un factor «controlado» por la política monetaria, en este caso la del Tesoro. Dado que el uso y la propiedad del oro por parte del público habían sido legalmente suprimidos, el oro fue desmonetizado y su compra continuada por parte del Tesoro era puramente una cuestión de política monetaria discrecional. Por consiguiente, y contrariamente a lo que afirma Timberlake, cuando durante 1937 el Tesoro comenzó a financiar sus compras de oro de una manera que neutralizaba su efecto sobre las reservas bancarias, no se dedicó a la deflación. Las ventas simultáneas de títulos del Estado para financiar estas compras fueron de manera sencilla y adecuada, eliminando cualquier efecto externo de un activo desmonetizado sobre la oferta monetaria.
Sin embargo, incluso si se permitiera que el oro continuara en su función monetaria, Timberlake se equivocaría al criticar la política de neutralizar su efecto sobre las reservas bancarias. Porque bajo un genuino patrón oro tipo escuela monetaria, el suministro de dinero de un país aumentaría exactamente en la cantidad de la entrada de oro del extranjero. Esto no es inflacionario y representa precisamente la cantidad adecuada para que la oferta monetaria se expanda, porque es el resultado de las acciones deliberadas de los residentes del país que están disminuyendo sus compras de importaciones extranjeras e incrementando sus ventas de exportaciones con el fin de satisfacer sus deseos de una mayor tenencia de dinero. Este mecanismo de la balanza de pagos es una parte natural de la economía de mercado y funciona continuamente a todos los niveles –incluyendo la región, el estado, la ciudad e incluso el hogar– para adaptar eficientemente la oferta monetaria a los cambios relativos de la demanda de dinero.
Sin embargo, surge un problema cuando estas entradas de oro benignas, impulsadas por la demanda de dinero, se utilizan, como en los años veinte y principios de los treinta, como reservas bancarias para crear billetes y depósitos sin garantía. En este caso, como F. A. Hayek ha descrito tan acertadamente, los flujos internacionales de oro causarán regularmente una grave distorsión de la tasa de interés de libre mercado y del patrón de inversión en los países afectados, lo que dará lugar a un ciclo económico.29 La razón es que el necesario ajuste de la oferta monetaria nacional hacia arriba o hacia abajo implica ahora la creación o destrucción de medios fiduciarios mediante la expansión o contratación de préstamos bancarios, desafiando las preferencias de los consumidores y ahorradores de la economía. Así pues, una política de neutralización del efecto de los flujos de oro sobre las reservas bancarias en el contexto de un sistema bancario de reservas fraccionadas dominado por un banco central no constituye una violación flagrante de las normas del patrón oro; por el contrario, tiende a facilitar el funcionamiento del mecanismo natural de suministro de dinero que prevalece bajo un patrón oro genuino.
No es de extrañar que en el tercer artículo de la trilogía, Timberlake también se oponga a la política de la Reserva Federal de aumentar las reservas obligatorias en 1936 y 1937, que se llevó a cabo para absorber las enormes cantidades de reservas excedentarias mantenidas por el sistema bancario. Timberlake formula dos críticas contra esta política. En primer lugar, la política era innecesaria porque, aunque todos los excedentes de reservas que existían en vísperas de su aplicación fueran posteriormente prestados en su totalidad por los bancos, el potencial inflacionista era relativamente pequeño. Apelando a la definición de inflación de la escuela bancaria, Timberlake pronuncia el aumento del 52% en la oferta monetaria que habría resultado como sólo ligeramente inflacionaria porque la mayor oferta monetaria habría excedido las necesidades del comercio de una economía totalmente empleada en un 5,6% a precios de 1929, que eran alrededor de un 25% más altos que los precios prevalecientes en junio de 1936.30 En términos sencillos, Timberlake está literalmente definiendo lejos de la inflación potencial de dinero y de precios de proporciones gigantescas, debido a la percepción de su conveniencia de expandir el empleo y la producción y de sacar a la economía de una depresión. Pero como el propio Timberlake admite en una nota al pie de página –y como Rothbard y otros austriacos nunca han dejado de argumentar– lo que impidió la recuperación natural y no inflacionaria de la economía de la depresión fue la existencia de «programas gubernamentales [que] habían trabajado activamente contra la caída de los precios del dinero durante diez años».31
Crecimiento de la oferta monetaria
En su segunda crítica, Timberlake sostiene que el aumento de los requerimientos de reservas fue más allá de cerrar una vía potencial de recuperación para la economía y «convirtió lo que había sido una recuperación en curso en otro desastre cíclico». Pero si volvemos a los datos de Timberlake, encontramos que la oferta de dinero (M2) continuó creciendo, de $43,3 a $45,2 mil millones o un 4,4%, entre el 30 de junio de 1936 y el 30 de junio de 1937, el año en que se implementó esta política. Incluso si nos centramos en los últimos seis meses del período, apenas hubo una deflación desgarradora, ya que la oferta monetaria aumentó a una tasa anual del 0,8%.32 Incluso desde el punto de vista monetarista de Timberlake, entonces, es difícil culpar a la política deflacionaria de la Reserva Federal de la «recesión dentro de una depresión» de 1937-1938.
Desafortunadamente, el énfasis estrecho y tenso de Timberlake en el deflacionismo de la Fed como causa de todos los males de la década de los treinta le hace ignorar una explicación «austriaca» plausible de la recaída de 1937. Como resultado de un repunte de la actividad sindical debido a que el Tribunal Supremo confirmó la Ley Nacional de Relaciones Laborales de 1935, los salarios en dinero aumentaron un 13,7% en los tres primeros trimestres de 1937. Este repentino aumento en el precio del trabajo superó con creces el aumento en los precios de producción y, con la productividad laboral sustancialmente inalterada, provocó un fuerte descenso en el empleo a partir de finales de 1937.33 El gran aumento en el exceso de reservas y la consiguiente disminución en la oferta monetaria que observamos en los datos de Timberlake entre el 30 de junio de 1937 y el 30 de junio de 1938, por lo tanto, puede explicarse como el resultado, y no como la causa, de la recesión.34 A medida que los beneficios de las empresas se veían afectados por el aumento de los costes laborales y la economía entraba en recesión, los bancos comenzaron prudentemente a contratar sus préstamos y a acumular reservas líquidas para protegerse de posibles impagos de préstamos y ejecuciones bancarias. Para compensar esta caída incontrolada de la oferta monetaria, a partir de mediados de 1938 la Reserva Federal (y el Tesoro) recurrieron de nuevo a una política inflacionista, invirtiendo el aumento de las reservas obligatorias y permitiendo que los flujos de entrada de oro aumentaran de nuevo las reservas bancarias. Como resultado, M2 aumentó en un 5,9%, 10,1% y 12,5% en 1938, 1939 y 1940, respectivamente.35
Nuestra conclusión, entonces, es que la política monetaria de la Reserva Federal, excepto por períodos muy breves en 1929 y 1936-1937 cuando se volvió ligeramente desinflacionista, fue consistente e incesantemente inflacionista en las décadas de los veinte y treinta. Este inflacionismo fue la causa de la Gran Depresión y una de las razones por las que fue tan prolongada.
Publicado originalmente en The Freeman, octubre de 1999
1.Richard H. Timberlake, «Money in the 1920s and 1930s», The Freeman, abril de 1999, pp. 37-42; «Gold Policy in the 1930s», The Freeman, mayo de 1999, pp. 36-41; y «The Reserve Requirement Debacle of 1935-1938», The Freeman, junio de 1999, pp. 23-29.
2.Para una reseña de este debate, véase Murray N. Rothbard, Classical Economics: An Austrian Perspective on the History of Economic Thought, Volume II (Brookfield, Vt.: Edward Elgar Publishing Company, 1995), pp. 225-74.
3.Charles Holt Carroll, Organization of Debt into Currency and Other Papers, Ed. Edward C. Simmons (Princeton: D. Van Nostrand Company, Inc., 1964), pág. 333.
4.Ibídem, pág. 91.
5.Francis A. Walker, Political Economy (Nueva York: Henry Holt and Company, 1888), pág. 151.
6.Ibídem, pág. 171.
7.Edwin Walter Kemmerer, High Prices and Deflation (Princeton: Princeton University Press, 1920), p. 3.
8.Ibídem, pág. 4.
9.Timberlake, «Money in the 1920s and 1930s», p. 38. Para la explicación y defensa de Rothbard de su definición más amplia de la oferta monetaria, véase Murray N. Rothbard, America’s Great Depression (Los Angeles: Nash Publishing Corporation, 1972[1963]), págs. 83-86.
10.Digo «aparentemente» porque afirma que «no existe ninguna base para una masa monetaria más inclusiva que M2» (ibíd., p. 42, n. 3). Cabe señalar que, desde febrero de 1980, las cuentas de ahorro de las asociaciones de ahorro y préstamo y las cooperativas de crédito se han incluido, junto con los depósitos de ahorro de las cajas de ahorro comerciales y mutuas, en el nuevo M2, una estadística oficial de la Reserva Federal que hoy en día es considerada como el indicador más fiable de los movimientos de la oferta monetaria por muchos economistas.
11..John G. Ranlett, Money and Banking: An Introduction to Analysis and Policy (Nueva York: John Wiley & Sons, Inc., 1969), pág. 251.
12.Paul A. Meyer, Monetary Economics and Financial Markets(Homewood, Ill.: Richard D. Irwin, Inc., 1982), págs. 31-32.
13.Walter A. Haines, Money, Prices, and Policy (Nueva York: McGraw-Hill Book Company, Inc., 1961), págs. 249-50.
14.Milton Friedman y Anna Jacobson Schwartz, A Monetary History of the United States, 1867-1960 (Princeton: Princeton University Press, 1963), pág. 4, nota 4. La identidad económica esencial –en contraposición a la jurídica técnica– entre los depósitos bancarios comerciales y todo tipo de cuentas de ahorro instantáneamente cobrables que se mantienen en las diversas instituciones no depositarias o de ahorro se estableció muchos años antes de que Friedman y Schwartz escribieran, en 1937, en un brillante pero descuidado artículo de Lin Lin («Are Time Deposits Money?» American Economic Review, marzo de 1937, págs. 76-86). Este artículo no fue citado por Friedman y Schwartz, pero influyó mucho en Rothbard.
15.Haines, pp. 253-54, 31-32.
16.M. L. Burstein, Money (Cambridge, Massachusetts: Schenkman Publishing Company, Inc. 1963), pág. 111.
17.Albert Gaylord Hart y Peter B. Kenen, Money, Debt, and Economic Activity (Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall, Inc., 1961), pp. 4-6; Thomas F. Cargill, Money, the Financial System and Monetary Policy (Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall, Inc., 1979), p. 11.
18.He basado este cálculo en los datos de Rothbard. Ver Rothbard, America’s Great Depression, p. 88.
19.Timberlake, «Money in the 1920s and 1930s», p. 38.
20.Rothbard, America’s Great Depression, pp. 94-100.
21.Timberlake, «Money in the 1920s and 1930s», p. 40.
22.Sobre la política de descuentos de la Reserva Federal en la década de los veinte, véase Rothbard, America’s Great Depression, págs. 111-16.
23.Para un análisis de los factores que intervinieron en la evolución de la inflación monetaria de los años veinte, véase ibíd., págs. 101 a 25.
24.Sobre el deseo de ayudar a Gran Bretaña a restablecer el patrón oro a una paridad de oro sobrevaluada sin tener que soportar las consecuencias de la deflación de su economía como motivo importante que impulsó la política monetaria inflacionaria de la Reserva Federal en el decenio de 1920, véase ibíd., págs. 131 a 45.
25.Kenneth Weiher, America’s Search for Economic Stability: Monetary and Fiscal Policy Since 1913 (Nueva York: Twayne Publishers, 1992), págs. 48-49.
26.Timberlake, «Gold Policy in the 1930s», p. 36.
27.Sobre los factores responsables de la deflación monetaria de principios de los años treinta, véase Rothbard, America’s Great Depression, pp. 186-295 passim.
28.Weiher, págs. 75, 79-82.
29.F. A. Hayek, Monetary Nationalism and International Stability (Nueva York: Augustus M. Kelley Publishers, 1971[1937]), págs. 25-32.
30.Estas cifras se han calculado a partir de los datos de Timberlake. Véase Timberlake, «The Reserve Requirement Debacle», pág. 27.
31.Ibídem, p. 29, n. 11.
32.Ibídem, pág. 27.
33.Richard K. Vedder y Lowell E. Gallaway, Out of Work: Unemployment and Government in Twentieth-Century America (Nueva York: Holmes and Meier, Publishers, Inc., 1993), págs. 129 a 36. Para una explicación similar de la depresión de 1937, véase Benjamin M. Anderson, Economics and the Public Welfare: A Financial and Economic History of the United States, 1914-1946(Indianapolis: LibertyPress, 1979[1949]), pp. 432-38.
34.Timberlake, «The Reserve Requirement Debacle», p. 27.
35.Weiher, págs. 75 a 86.
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